來(lái)源：一瑜中的華創(chuàng)

　　文：華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 張瑜 執(zhí)業(yè)證號(hào)：S0360518090001

　　聯(lián)系人：付春生

　　報(bào)告摘要

　　油價(jià)上漲對(duì)中美通脹的影響幅度

　　1）我國(guó)PPI：基于“國(guó)際油價(jià)-原油鏈條行業(yè)PPI-整體PPI”的思路，油價(jià)上漲10%，證券張瑜脹影對(duì)PPI的上漲拉動(dòng)約0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)。原油鏈條行業(yè)包括：油氣開(kāi)采、對(duì)中精煉石油產(chǎn)品制造、美通化學(xué)原料及制品制造、響多化纖制造、華創(chuàng)橡膠和塑料制品。證券張瑜脹影油價(jià)上漲10%，上漲對(duì)原油鏈條PPI的對(duì)中拉動(dòng)約3個(gè)百分點(diǎn)，2025年原油鏈條行業(yè)占PPI的美通權(quán)重約為12%，則油價(jià)漲10%，響多對(duì)PPI的華創(chuàng)拉動(dòng)約0.36個(gè)百分點(diǎn)。

　　2）我國(guó)CPI：基于“國(guó)際油價(jià)-成品油價(jià)”的證券張瑜脹影影響路徑，油價(jià)上漲10%，上漲對(duì)我國(guó)CPI的拉動(dòng)約0.14個(gè)百分點(diǎn)。在考慮我國(guó)成品油定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上，2016年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)顯示，油價(jià)上漲10%，對(duì)成品油價(jià)的拉動(dòng)約3.9%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局解讀倒推，成品油在CPI中的權(quán)重約3.5%，則油價(jià)上漲10%，通過(guò)成品油渠道，對(duì)CPI的拉動(dòng)約0.14個(gè)百分點(diǎn)。

　　若直接觀察油價(jià)與CPI非食品項(xiàng)的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，2016年以來(lái)，油價(jià)上漲10%，對(duì)CPI非食品項(xiàng)的拉動(dòng)約0.19個(gè)百分點(diǎn)，再考慮非食品項(xiàng)的權(quán)重約83%，對(duì)CPI的影響則是0.16個(gè)百分點(diǎn)。這側(cè)面印證，油價(jià)通過(guò)工業(yè)原料投入這一長(zhǎng)鏈條的成本渠道對(duì)CPI的影響很小。

　　3）美國(guó)CPI：基于“國(guó)際油價(jià)-汽油零售價(jià)”的路徑，油價(jià)上漲10%，對(duì)美國(guó)CPI的拉動(dòng)約0.15個(gè)百分點(diǎn)。2016年以來(lái)，油價(jià)上漲10%，美國(guó)汽油零售價(jià)上漲約5.2%，這一傳導(dǎo)效率與達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)估算的55%大致相符。汽油在美國(guó)CPI中權(quán)重約3%，油價(jià)上漲10%，通過(guò)汽油渠道，對(duì)CPI的拉動(dòng)約0.15個(gè)百分點(diǎn)。該估算結(jié)果符合美聯(lián)儲(chǔ)和海外學(xué)界的實(shí)證。主流研究也認(rèn)為，1990年代之后，短期油價(jià)供給沖擊，沒(méi)有顯著二輪效應(yīng)或引發(fā)工資-價(jià)格螺旋的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不同油價(jià)情景對(duì)中美通脹的彈性沖擊

　　鑒于伊朗地緣沖突的復(fù)雜性，彭博分析給出了四種情景，對(duì)應(yīng)三種油價(jià)走勢(shì)：1）?；?，中高概率。油價(jià)回落至65美金/桶左右。2）沖突持續(xù)+有限度能源攻擊，中高概率。油價(jià)維持在80美金/桶左右。3）沖突加劇+能源攻擊加劇，中低概率。油價(jià)或攀升至108美金/桶左右，并持續(xù)至年底。4）伊朗政權(quán)更迭，低概率。油價(jià)回落至65美金/桶左右。

　　基于三種油價(jià)走勢(shì)（未考慮油價(jià)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊對(duì)有色價(jià)格和宏觀需求的影響），對(duì)國(guó)內(nèi)通脹而言：1）若油價(jià)在3月底逐步降至65美金/桶，此后維持至年底，對(duì)我們前期物價(jià)預(yù)測(cè)基本沒(méi)有額外影響。則：今年CPI同比中樞約0.9%，PPI同比中樞約-0.1%；PPI同比轉(zhuǎn)正的月份較大概率在6-7月份。2）若油價(jià)穩(wěn)定在80美金/桶至今年底，則：今年CPI同比中樞約1.1%，PPI同比中樞約0.5%；PPI同比有可能在4月份轉(zhuǎn)正。3）若油價(jià)3月底升至108美金/桶并持續(xù)至年底，則：今年CPI同比中樞約1.6%，PPI同比中樞約1.5%；PPI同比有可能在3月份轉(zhuǎn)正。

　　2月份彭博調(diào)查中，海外市場(chǎng)對(duì)今年美國(guó)CPI同比中樞的預(yù)測(cè)是2.7%。以此作為初始情景：1）若油價(jià)在3月底逐步降至65美金/桶，此后維持至年底，則今年美國(guó)CPI同比中樞約2.8%。2）若油價(jià)穩(wěn)定在80美金/桶至今年底，則今年美國(guó)CPI同比中樞約3%。3）若油價(jià)3月底升至108美金/桶并持續(xù)至年底，則今年美國(guó)CPI同比中樞約3.5%。

　　相比于CPI數(shù)字的變化，在目前美國(guó)“生活成本危機(jī)”和就業(yè)尚處于觸底修復(fù)階段的背景下，若油價(jià)暴漲導(dǎo)致汽油零售價(jià)升至4美金/加侖以上（消費(fèi)者從“抱怨”轉(zhuǎn)向“行動(dòng)”的閾值），可能會(huì)對(duì)美國(guó)消費(fèi)產(chǎn)生較為明顯的負(fù)面沖擊，根據(jù)2022年的經(jīng)驗(yàn)，該閾值對(duì)應(yīng)的油價(jià)約110美金/桶。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：估算存在偏誤；彈性分析局限于靜態(tài)。

　　報(bào)告正文

　　一、國(guó)際油價(jià)對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響量級(jí)

　　因中東地緣沖突，國(guó)際油價(jià)大幅飆升。市場(chǎng)對(duì)油價(jià)大漲對(duì)通脹的影響較為關(guān)注。本篇報(bào)告簡(jiǎn)要分析油價(jià)對(duì)中美通脹的影響量級(jí)，并基于不同油價(jià)情景，做敏感性分析。

　?。ㄒ唬┯蛢r(jià)對(duì)我國(guó)PPI的影響

　　油價(jià)對(duì)我國(guó)PPI的影響幅度，大致有三種測(cè)算方法。一是直接用大宗商品價(jià)格模型，以油價(jià)為自變量，加入鋼價(jià)、銅價(jià)等作為控制變量，對(duì)PPI做線性回歸。二是行業(yè)分類視角，基于“國(guó)際油價(jià)-原油鏈條行業(yè)PPI-整體PPI”的思路，先做油價(jià)對(duì)原油鏈條PPI的單變量回歸模型，估計(jì)油價(jià)對(duì)原油鏈條PPI的影響，再乘以原油鏈條行業(yè)權(quán)重，進(jìn)而估算油價(jià)對(duì)PPI的影響。三是投入產(chǎn)出價(jià)格模型，用投入產(chǎn)出表來(lái)估算。此三種方法，我們?cè)凇兑晃脑斀庥蛢r(jià)上漲對(duì)國(guó)內(nèi)通脹的影響》有過(guò)詳細(xì)論述。

　　中短期來(lái)看，從行業(yè)分類視角測(cè)算的油價(jià)影響幅度可能更為“干凈”。大宗商品價(jià)格模型和投入產(chǎn)出價(jià)格模型可能高估油價(jià)的影響，前者存在變量遺漏或多重共線性的問(wèn)題，后者衡量了油價(jià)通過(guò)成本向各產(chǎn)業(yè)部門傳導(dǎo)的綜合影響但未考慮傳導(dǎo)時(shí)滯和阻滯的問(wèn)題。

　　從行業(yè)分類視角測(cè)算，油價(jià)上漲10%，對(duì)PPI的拉動(dòng)約0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)。原油鏈條行業(yè)包括：油氣開(kāi)采、精煉石油產(chǎn)品制造、化學(xué)原料及制品制造、化纖制造、橡膠和塑料制品。油價(jià)上漲10%，對(duì)原油鏈條PPI的拉動(dòng)約3個(gè)百分點(diǎn)；2025年原油鏈條行業(yè)占PPI的權(quán)重約為12%。

　?。ǘ┯蛢r(jià)對(duì)我國(guó)CPI的影響

　　理論上，油價(jià)的變化會(huì)沿著石油產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)向下游傳導(dǎo)。主要有兩個(gè)影響途徑：一是國(guó)際油價(jià)變動(dòng)影響國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格，進(jìn)而影響CPI能源項(xiàng)；二是作為工業(yè)原料投入，通過(guò)成本端影響CPI中相關(guān)商品的價(jià)格，比如服裝、日化品等。但第二個(gè)途徑的傳導(dǎo)鏈條長(zhǎng)、影響因素多，油價(jià)的影響較小。

　　基于“國(guó)際油價(jià)-成品油價(jià)-交通工具用能源”的影響路徑，油價(jià)上漲10%，對(duì)我國(guó)CPI的拉動(dòng)約0.14個(gè)百分點(diǎn)。在考慮我國(guó)成品油定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ)上，2016年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，油價(jià)上漲10%，對(duì)成品油價(jià)的拉動(dòng)約3.9%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的解讀倒推，成品油（屬于CPI交通工具用能源）在CPI中的權(quán)重約3.5%，則油價(jià)上漲10%，通過(guò)成品油渠道，對(duì)CPI的拉動(dòng)約0.14個(gè)百分點(diǎn)。

　　如果直接觀察油價(jià)與CPI非食品項(xiàng)的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，2016年以來(lái)，油價(jià)上漲10%，對(duì)CPI非食品項(xiàng)的拉動(dòng)約0.19個(gè)百分點(diǎn)，再考慮非食品項(xiàng)的權(quán)重約83%，對(duì)CPI的影響則是0.16個(gè)百分點(diǎn)。這側(cè)面印證，油價(jià)通過(guò)工業(yè)原料投入這一渠道對(duì)CPI的影響很小。

　　二、國(guó)際油價(jià)對(duì)美國(guó)通脹的影響量級(jí)

　　考慮“國(guó)際油價(jià)-汽油零售價(jià)-CPI汽油”的影響路徑，油價(jià)上漲10%，對(duì)美國(guó)CPI的拉動(dòng)約0.15個(gè)百分點(diǎn)。2016年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，油價(jià)上漲10%，美國(guó)汽油零售價(jià)上漲約5.2%，這一傳導(dǎo)效率與達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的估算【1】和吉姆·漢密爾頓經(jīng)驗(yàn)法則（油價(jià)每上漲10美元，汽油零售價(jià)上漲25美分/加侖）大致相符，汽油在美國(guó)CPI中的權(quán)重約3%，則油價(jià)上漲10%，通過(guò)汽油渠道，對(duì)CPI的拉動(dòng)約0.15個(gè)百分點(diǎn)。上述估算結(jié)果與達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)另一篇工作論文的影響估算一致（Kilian & Zhou（2023）【2】 ）。

　　偏主流的海外研究認(rèn)為，1990年代之后，供給側(cè)帶來(lái)的短期油價(jià)沖擊，對(duì)美國(guó)CPI有直接但短暫的影響，但缺乏持久性，沒(méi)有顯著的二輪效應(yīng)或引發(fā)工資-價(jià)格螺旋的風(fēng)險(xiǎn)，只有需求驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲才可能導(dǎo)致持久通脹（Kilian， L． （2009）【3】 以及Kilian在2021–2024年的多篇研究）。另一種關(guān)于油價(jià)對(duì)美國(guó)通脹影響變得短暫的常見(jiàn)解釋是結(jié)構(gòu)性變化，包括能源密集度下降、勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性增加和貨幣政策改善（Blanchard & Galí（2007） 【4】）。

　　三、不同油價(jià)情景對(duì)中美通脹的彈性沖擊

　　（一）對(duì)我國(guó)通脹的影響

　　鑒于伊朗地緣沖突的復(fù)雜性，彭博分析給出了四種情景，對(duì)應(yīng)三種油價(jià)走勢(shì)【5】：

　　1）停火，中高概率。油價(jià)回落至65美金/桶左右。

　　2）沖突持續(xù)+有限度能源攻擊，中高概率。油價(jià)維持在80美金/桶左右。

　　3）沖突加劇+能源攻擊加劇，中低概率。油價(jià)可能攀升至108美金/桶左右。

　　4）伊朗政權(quán)更迭，低概率。油價(jià)回落至65美金/桶左右。

　　基于三種油價(jià)走勢(shì)（未考慮油價(jià)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊對(duì)有色價(jià)格和宏觀需求的影響），對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)而言：

　　1）若油價(jià)在3月底逐步降至65美金/桶，此后維持至年底，對(duì)我們前期的物價(jià)預(yù)測(cè)基本沒(méi)有額外的影響。該情景下：今年CPI同比中樞約0.9%，PPI同比中樞約-0.1%；PPI同比轉(zhuǎn)正的月份較大概率在6-7月份。

　　2）若油價(jià)穩(wěn)定在80美金/桶至今年底，該情景下：今年CPI同比中樞約1.1%，PPI同比中樞約0.5%；PPI同比有可能在4月份轉(zhuǎn)正。

　　3）若油價(jià)3月底升至108美金/桶并持續(xù)至年底，該情景下：今年CPI同比中樞約1.6%，PPI同比中樞約1.5%；PPI同比有可能在3月份轉(zhuǎn)正。

　　（二）對(duì)美國(guó)CPI的影響

　　2月份彭博調(diào)查中，海外市場(chǎng)對(duì)今年美國(guó)CPI同比中樞的預(yù)測(cè)是2.7%。我們以此作為初始情景，來(lái)考慮不同油價(jià)下的變化：

　　1）若油價(jià)在3月底逐步降至65美金/桶，此后維持至年底，則今年美國(guó)CPI同比中樞約2.8%。

　　2）若油價(jià)穩(wěn)定在80美金/桶至今年底，則今年美國(guó)CPI同比中樞約3%。

　　3）若油價(jià)3月底升至108美金/桶并持續(xù)至年底，則今年美國(guó)CPI同比中樞約3.5%。

　　相比于CPI數(shù)字的變化，在目前美國(guó)“生活成本危機(jī)”和就業(yè)尚處于觸底修復(fù)階段的背景下，若油價(jià)暴漲導(dǎo)致汽油零售價(jià)升至4美金/加侖以上（消費(fèi)者從“抱怨”轉(zhuǎn)向“行動(dòng)”的閾值），可能會(huì)對(duì)美國(guó)消費(fèi)產(chǎn)生較為明顯的負(fù)面沖擊，據(jù)2022年的經(jīng)驗(yàn)，該閾值對(duì)應(yīng)的油價(jià)約110美金/桶。

　　根據(jù)2022年3月美國(guó)汽車協(xié)會(huì)的消費(fèi)者調(diào)查，59%的受訪者表示，如果汽油價(jià)格達(dá)到4美元/加侖，會(huì)顯著改變駕駛習(xí)慣或生活方式（如減少開(kāi)車、合并行程、減少外出購(gòu)物或度假）。

　　2022年3-7月美國(guó)汽油零售價(jià)突破4美金接近5美金/加侖，在同年7月的調(diào)查中顯示，自3月以來(lái)，64%的受訪者已實(shí)際改變了駕駛習(xí)慣或生活方式，比如減少開(kāi)車（首要選擇）、合并繁瑣出行、減少購(gòu)物/餐飲等。

　　腳注：

　　[1]Alexander Chudik， Crude oil price changes quicker to register at gasoline pump， Dallas Fed Economics， October 01， 2019

　　[2]Lutz Kilian and Xiaoqing Zhou， Oil Price Shocks and Inflation， Research Department Working Papers No． 2312， Dallas Fed．

　　[3]Kilian， L． （2009）． “Not All Oil Price Shocks Are Alike： Disentangling Demand and Supply Shocks in the Crude Oil Market．” American Economic Review， 99（3）， 1053–1069．

　　[4]Blanchard & Galí， The Macroeconomic Effects of Oil Price Shocks： Why Are the 2000s So Different from the 1970s？， NBER Working Paper No． 13368， 2007．

　　[5]https：//www.bloomberg.com/news/features/2026-03-03/iran-war-oil-price-surge-put-global-economic-recovery-at-risk

　　具體內(nèi)容詳見(jiàn)華創(chuàng)證券研究所3月5日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】油價(jià)上漲，對(duì)中美通脹影響多大？》。