上市儀式 圖片來(lái)源：MiniMax供圖

AI大模型的“港股時(shí)刻”

資本市場(chǎng)對(duì)這兩家企業(yè)都敞開(kāi)了懷抱，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)的反響不可謂不熱烈。

記者了解到，MiniMax引入14名基石投資者，包括ADIA、Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴、易方達(dá)等國(guó)內(nèi)外知名機(jī)構(gòu)，合計(jì)認(rèn)購(gòu)金額達(dá)27.23億港元。

香港公開(kāi)發(fā)售部分，MiniMax獲得1837倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售部分最終獲得37倍認(rèn)購(gòu)，獲得機(jī)構(gòu)和散戶(hù)的共同追捧。參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)超過(guò)460家，實(shí)際下單190億美元（約合人民幣1327.0億元），剔除基石后國(guó)際發(fā)售獲79倍左右超額認(rèn)購(gòu)，超越了寧德時(shí)代此前創(chuàng)下的30倍機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄。

無(wú)獨(dú)有偶。智譜發(fā)行價(jià)為每股116.20港元，本次IPO共發(fā)行約3741.95萬(wàn)股H股。其香港公開(kāi)發(fā)售部分獲得約1159.46倍認(rèn)購(gòu)，國(guó)際發(fā)售部分亦獲15.28倍認(rèn)購(gòu)。

就MiniMax和智譜選擇在2026年初接連上市的原因，沈萌表示，現(xiàn)在上市，一方面是為了補(bǔ)充自身發(fā)展的資金儲(chǔ)備，另一方面是抓住當(dāng)前市場(chǎng)熱度形成的高估值窗口期。

工信部信息通信經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家委員會(huì)委員盤(pán)和林則對(duì)記者表示，兩家公司的上市訴求相對(duì)一致。

“首先是獲得融資，當(dāng)前股市對(duì)AI的估值定位較高，此時(shí)融資最合適；其次是資本退出壓力，（上市后）股票可以流通、變現(xiàn)；再者是優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。”盤(pán)和林說(shuō)。

事實(shí)上，MiniMax和智譜的商業(yè)化路線(xiàn)存在一定區(qū)別，或在一定程度上影響著二者在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。

北京市社會(huì)科學(xué)院副研究員王鵬對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，智譜專(zhuān)注通用大模型基座，以MaaS（模型即服務(wù)）模式服務(wù)B端與開(kāi)發(fā)者，強(qiáng)調(diào)技術(shù)中立與生態(tài)開(kāi)放；MiniMax則聚焦多模態(tài)AI原生應(yīng)用，以C端產(chǎn)品（如AI社交）為入口，構(gòu)建“C端流量反哺B端服務(wù)”的閉環(huán)，代表“技術(shù)賦能”與“產(chǎn)品落地”兩種路徑。

截至目前，基于自研模型，MiniMax已經(jīng)面向全球推出一系列AI原生產(chǎn)品，包括MiniMax Agent、海螺AI、MiniMax Audio、星野Talkie等。

2025年12月，在與羅永浩的公開(kāi)對(duì)話(huà)中，MiniMax創(chuàng)始人閆俊杰自述，早在MiniMax創(chuàng)立之初，團(tuán)隊(duì)就定了三條原則，第一是一定要直接服務(wù)客戶(hù)，“絕不做一單一單接項(xiàng)目的生意”；第二是必須做國(guó)際化；第三是堅(jiān)持技術(shù)驅(qū)動(dòng)。

此前，MiniMax相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，在全球范圍內(nèi)，MiniMax已經(jīng)實(shí)打?qū)嵉卣业搅艘蝗涸敢鉃槟Ｐ透顿M(fèi)的用戶(hù)。

招股書(shū)顯示，MiniMax AI原生產(chǎn)品的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)從2023年的約11.97萬(wàn)名增長(zhǎng)至2024年的約65.03萬(wàn)名，并于2025年前9個(gè)月進(jìn)一步增長(zhǎng)至約177.16萬(wàn)名。

智譜則在其招股書(shū)中提及，其商業(yè)模式以模型即服務(wù)（MaaS）平臺(tái)為核心，公司采用MaaS模式，即通過(guò)API（應(yīng)用程序編程接口）調(diào)用向開(kāi)發(fā)者和企業(yè)輸出智能能力。招股書(shū)顯示，智譜大模型已賦能全球12000家企業(yè)客戶(hù)、逾8000萬(wàn)臺(tái)終端用戶(hù)設(shè)備及超4500萬(wàn)名開(kāi)發(fā)者。

“這一切只是剛剛開(kāi)始”

“這一切只是剛剛開(kāi)始。”上市儀式上，閆俊杰表示，“我們期待接下來(lái)四年AI行業(yè)的進(jìn)步速度和過(guò)去四年一樣快，我們也努力能在里面能做出自己的貢獻(xiàn)。”他認(rèn)為，一家人工智能公司的真正價(jià)值是提供源源不斷的先進(jìn)智能，并為人所用。

雖說(shuō)頗為重視商業(yè)化，但MiniMax一直在強(qiáng)調(diào)自身的AGI（通用人工智能）理想。去年7月，在“WAIC 2025”（2025世界人工智能大會(huì)）上，閆俊杰強(qiáng)調(diào)：“我們認(rèn)為AGI一定會(huì)實(shí)現(xiàn)，并且一定會(huì)服務(wù)大眾、普惠大眾。”

2025年初，閆俊杰對(duì)外表示，MiniMax重要的目標(biāo)不是增長(zhǎng)，也不是收入，是“加速技術(shù)迭代”。截至目前，MiniMax是全球僅有的4家具備全模態(tài)能力的企業(yè)之一。

截至2025年9月，MiniMax已有超過(guò)200個(gè)國(guó)家及地區(qū)的逾2.12億個(gè)人用戶(hù)。2025年前9個(gè)月，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)170%，其中，海外市場(chǎng)收入貢獻(xiàn)占比超70%。

MiniMax相關(guān)負(fù)責(zé)人也曾對(duì)記者表示，在其看來(lái)，MiniMax之所以能率先找到商業(yè)化路徑，與公司自主研發(fā)的模型在全球范圍內(nèi)保持的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力有直接關(guān)系，“模型有競(jìng)爭(zhēng)力，是全球?qū)I(yè)生產(chǎn)者愿意為之付費(fèi)的第一步”。

即便如此，無(wú)論是MiniMax還是智譜，都需要面對(duì)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。

艾媒咨詢(xún)CEO張毅在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，無(wú)論是主打B端還是C端，本質(zhì)上未來(lái)都可能走到同一個(gè)賽道，“單B端和C端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)也是非常激烈”。

在盤(pán)和林看來(lái)，雙方都有成熟的產(chǎn)品，但國(guó)內(nèi)AI大模型同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，“所以要看差異化的能力，是否能讓模型更優(yōu)秀，成本更低”。

記者了解到，繼2025年3月對(duì)外宣布“All in to B”（全面聚焦企業(yè)端業(yè)務(wù)）并發(fā)布萬(wàn)智企業(yè)大模型一站式平臺(tái)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)智平臺(tái)”）之后，零一萬(wàn)物在當(dāng)年7月推出企業(yè)Agent定制解決方案，將萬(wàn)智平臺(tái)升級(jí)至2.0版，同時(shí)推出“一把手工程”戰(zhàn)略并推進(jìn)落地。

今年1月，零一萬(wàn)物中國(guó)區(qū)解決方案和交付總經(jīng)理韓煒表示，零一萬(wàn)物在2025年實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍于2024年的營(yíng)收增長(zhǎng)。韓煒表示：“我們的目標(biāo)是成為一家技術(shù)領(lǐng)先、增長(zhǎng)迅速、具備良性造血能力的AI 2.0企業(yè)，打破1.0時(shí)代難以盈利的魔咒。”

去年12月31日，記者獲悉，月之暗面（Moonshot AI）創(chuàng)始人楊植麟發(fā)布內(nèi)部信。其透露：“公司近期完成了5億美元C輪融資且大幅超募，當(dāng)前現(xiàn)金持有量超過(guò)100億元。”

楊植麟在信中稱(chēng)：“相比于二級(jí)市場(chǎng)，我們判斷還可以從一級(jí)市場(chǎng)募集更大量資金。事實(shí)上，我們B/C輪融資金額就超過(guò)絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發(fā)。所以我們短期不著急上市，也不以上市為目的。”

自去年5月起，Kimi高頻推出包括Researcher、OK Computer、PPT、Kimi Code在內(nèi)的多項(xiàng)智能體（Agent）功能。楊植麟在信中透露，2025年9月至11月，海內(nèi)外付費(fèi)用戶(hù)數(shù)平均月環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)170%。同時(shí)，K2 Thinking的發(fā)布也顯著帶動(dòng)API收入，同期海外API收入增長(zhǎng)達(dá)4倍。

智譜和MiniMax的接連上市對(duì)業(yè)內(nèi)產(chǎn)生什么影響？沈萌認(rèn)為，會(huì)激勵(lì)其他企業(yè)，“甚至（激發(fā)）投機(jī)情緒”。

“頭部企業(yè)上市，勢(shì)必會(huì)加速行業(yè)的分化，資本必然會(huì)向有能力的頭部集中。”張毅認(rèn)為，中小廠(chǎng)商一味追求大而全，投資者未必會(huì)買(mǎi)賬，“垂直領(lǐng)域、邊緣部署或更前沿的技術(shù)創(chuàng)新可能會(huì)是方向”。他還預(yù)測(cè)，今年到明年，行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)會(huì)處在提速階段。

盛宴與荊棘：

從“技術(shù)競(jìng)賽”轉(zhuǎn)向“效率競(jìng)爭(zhēng)”？

不得不提的是，無(wú)論是智譜還是MiniMax，都還處于虧損狀態(tài)。

2022年至2024年各年度，智譜分別錄得凈虧損1.44億元、7.88億元和29.58億元，2025年上半年凈虧損為23.58億元，虧損額同比擴(kuò)大91%。從虧損額看，其擴(kuò)大速度明顯快于收入增速。

MiniMax招股書(shū)顯示，其于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個(gè)月的年度/期間分別錄得虧損73.7百萬(wàn)美元、269.2百萬(wàn)美元、465.2百萬(wàn)美元、304.3百萬(wàn)美元及512.0百萬(wàn)美元，這是由于在大模型研究與開(kāi)發(fā)及AI基礎(chǔ)設(shè)施方面的重大初始投資以及金融負(fù)債公允價(jià)值虧損。

不過(guò)，MiniMax在招股書(shū)中提及，研發(fā)開(kāi)支占收入的百分比由2023年的2000%以上降至2024年的619.1%，并進(jìn)一步降至截至2025年前9個(gè)月的337.4%。

就這兩家公司今后可能的市值表現(xiàn)，盤(pán)和林認(rèn)為，市值表現(xiàn)取決于商業(yè)化前景。“誰(shuí)能較快變現(xiàn)，并可以覆蓋算力和研發(fā)成本，誰(shuí)就有更好前景，AI也存在頭部效應(yīng)，未來(lái)市場(chǎng)不需要太多同質(zhì)化的AI企業(yè)。”

而在王鵬看來(lái)，兩家公司均處于技術(shù)驗(yàn)證向營(yíng)收過(guò)渡期：智譜B端業(yè)務(wù)穩(wěn)定但云端服務(wù)需擴(kuò)張，MiniMax C端用戶(hù)增長(zhǎng)但需平衡體驗(yàn)與變現(xiàn)。他認(rèn)為，兩家公司面臨的核心挑戰(zhàn)都是如何將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利模式，而非依賴(lài)資本輸血。

對(duì)于其市值前景，王鵬表示，AI行業(yè)正從“技術(shù)競(jìng)賽”轉(zhuǎn)向“效率競(jìng)爭(zhēng)”，市值表現(xiàn)取決于研發(fā)投入與商業(yè)化收益的動(dòng)態(tài)平衡。

身為大模型賽道首批登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)，MiniMax與智譜真的已經(jīng)成功上岸了嗎？

“可以說(shuō)階段性上岸了，但還不能高興得太早。”張毅表示，大模型行業(yè)目前還處于早期階段，業(yè)務(wù)可持續(xù)性還需要財(cái)報(bào)支撐。“后續(xù)，大概率還需要繼續(xù)深化現(xiàn)有業(yè)務(wù)，或通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的資金渠道進(jìn)行并購(gòu)整合。”

他認(rèn)為，資本運(yùn)作能力、產(chǎn)品技術(shù)門(mén)檻以及原有業(yè)務(wù)的深化拓展，都是這兩家企業(yè)未來(lái)站穩(wěn)腳跟、避免掉隊(duì)的核心考量因素。

站在2026年開(kāi)年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，智譜與MiniMax接連上市，恰似為喧囂已久的大模型賽道按下了一記“資本鳴笛”。這不僅是兩家企業(yè)的里程碑，更像是行業(yè)發(fā)展的一道分水嶺，或標(biāo)志著大模型產(chǎn)業(yè)從最初的技術(shù)狂熱期，正式邁入商業(yè)兌現(xiàn)的深水區(qū)。

當(dāng)資本的聚光燈逐漸褪去，市場(chǎng)最終會(huì)用冷冰冰的財(cái)報(bào)和用戶(hù)數(shù)據(jù)，來(lái)丈量一家大模型企業(yè)的真正價(jià)值。未來(lái)，誰(shuí)能在技術(shù)壁壘上筑牢護(hù)城河，誰(shuí)能在商業(yè)化路徑上跑通盈利閉環(huán)，誰(shuí)才能真正在這場(chǎng)效率競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。而這場(chǎng)關(guān)于技術(shù)、資本與商業(yè)的持久戰(zhàn)，才剛剛拉開(kāi)序幕。

（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

記者|陳婷

編輯|何小桃?董興生?易啟江

校對(duì)|陳俊杰

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